Aplicación: Special Purpose Entities (SPEs) juega un papel muy útil en la financiación de los negocios cuando se usa de forma adecuada. Sin embargo, tiene que haber transparencia, y todas las partes tienen que comprender los riesgos. El balance general descompensado, o los fondos externos no reconocidos en los activos financieros de la compañía que los emite, han cosechado parte de atención recientemente, principalmente debido al colapso de Enron Corporation. La dirección de Enron utilizó con mucha frecuencia una forma de balance general descompensado, llamado Special Purpose Entities (SPEs). Las evidencias sugieren que la intención de esto era ocultar responsabilidades corporativas a los acreedores, inversores, y reguladores. Tan completo fue el engaño que incluso reconocidos analistas de inversiones encontraron difícil establecer la verdadera condición de la operación de la compañía.

Desde el Capítulo 11 de Enron por bancarrota, muchas compañías utilizan otras estructuras de financiación externas más sencillas. Los integrantes del mercado han cuestionado las intenciones directivas y la calidad de los informes corporativos. Incluso General Electric, otrora admirada por su habilidad por proporcionar resultados operativos consecuentes, ha sido llamada al orden ya que se le han notado irregularidades contables; los mismos tratamientos contables que la compañía ha usado tradicionalmente para formar una actuación consecuente.

Ahora ese momento ha pasado desde la debacle de Enron y otros acontecimientos mundiales que se han colado en los titulares de los periódicos, y hay que echar otro vistazo a Special Purpose Entities para ver si proporcionan un servicio económico, o son sólo un vehículo para la malversación corporativa y directiva.

¿Qué es un SPE y por qué toda la atención?

Un SPE es una estructura legal separada, creada por una firma para proporcionar liquidez y/o obtener fondos externos favorables. Los activos están aislados dentro de la nueva entidad, y los valores emitidos se apoyan en estos activos de un modo colateral. Un SPE puede tomar varias formas, que incluyen asociaciones y trusts, y típicamente no figuran terceras partes independientes o poseedores de valores "públicos". Adicionalmente, los valores emitidos por el SPE pueden contener "aumentos de crédito" o garantías que reduzcan el riesgo para los compradores, y reducir el coste de los fondos. Pude surgir un problema cuando una firma se compromete con este valor como aumento del crédito. Si las condiciones del mercado provocan que su valor se reduzca, la firma requerirá comprometerse con acciones adicionales. Cuando estas acciones adicionales están comprometidas, los accionistas –temiendo la disolución y la bancarrota – puede que vendan sus acciones, lo que resultaría una mayor volatilidad y el requerimiento de garantías adicionales.

¿Cuál fue la causa de los problemas? Un factor fue la habilidad de una firma para poseer hasta el 97 por ciento de un SPE sin reflejar si era su activo o la responsabilidad en la hoja de balance de la firma. Esto fue realizado usando una laguna legal en las prácticas de contabilidad americanas que permitía un SPE para evitar las reglas de consolidación. Con anterioridad a enero de 2003, se requería que las firmas incluyeran en sus activos financieros consolidados, subsidiarios en los que tuvieran un "interés financiero controlado." El interés financiero controlado se definió como un interés de voto de la mayoría. Sin esto, una firma no requería consolidar el SPE, incluso si era la principal beneficiaria de las actividades del SPE.

¿Cómo usan las firmas el SPE?

Los SPEs se usan para asegurar, adquirir, y alquilar los activos. El aseguramiento fue popularizado por primera vez por los mercados hipotecarios. Esto es, una entidad (algunas veces un SPE) compra hipotecas de un iniciador (con frecuencia el creador del SPE), los comparte, y emite valores para los inversores, apoyados por las hipotecas. Las firmas ahora aseguran otros muchos activos financieros, incluyendo cuentas pendientes, balances de créditos, y préstamos comerciales. Las firmas se benefician de la utilización de valores de dos maneras. Primero, vendiendo los activos que proporcionan un flujo de efectivo y liquidez. Segundo, porque los valores vendidos por el SPE están apoyados por activos (llamados valores apoyados por activos), pueden reducir el coste de la deuda. El mercado de valore apoyado por activos más que por hipotecas, ha crecido tremendamente y ahora se estima en 746 mil millones de dólares al año.[1]

A principios de 2002, Ford Motor Company usó la utilización de valores cuando hizo frente a sus problemas de liquidez. Una bajada en la clasificación de su deuda requería reducir sustancialmente su destacado papel comercial. Ford necesitaba un recurso alternativo de financiación externa. La deuda estaba disponible, pero a un coste. El mercado estaba poniendo precio a la deuda existente a Libor más 221 puntos base. Ford recurrió a Ford Motor Credit, por lo que, a través de un SPE, emitió bonos apoyados por diversos préstamos al consumidor y al vendedor a Libor más 15 puntos base.[2]

Mientras que la utilización de valores es un tema importante, los SPEs también se usan para adquirir activos. Krispy Kreme decidió a principios de 2002 usar un falso alquiler para financiar una fábrica de 35 millones de dólares en Illinois. En un alquiler sintético, una firma establece un SPE para mantener un título de propiedad y después alquila esa propiedad a tipos por debajo de los tradicionales. Los falsos alquileres se popularizaron a finales de los 90 por compañías de tecnología como Cisco Systems y se usan con frecuencia por minoristas y otros que requieran grandes inversiones en bienes inmuebles.[3] Sin embargo, a causa de Enron, 2002 no fue el momento de utilizar el falso alquiler. The New York Post usó Krispy Kreme como ejemplo de balance general descompensado en un artículo a toda página y se refirió al acuerdo como el hacer "desaparecer una fábrica de donuts por completo." El impacto del artículo en los valores de Krispy Kreme fue inmediato, y su dirección anunció que estaban reestructurando la financiación a los préstamos de hojas de balance tradicionales. ¿Por qué la dirección tomó esta acciópn que incrementó sus costes de financiación? Declararon que temían la "percepcion errónea" de la razón para la decisión del falso alquiler.[4]

¿Qué ha cambiado?

Después de que Enron se declarara en bancarrota, tanto la Securities and Exchange Commission (SEC) y la Financial Accounting Standard Board (FASB) incrementaron su vigilancia en los SPEs. El SEC está actualmente debatiendo los cambios propuestos, y FASB emitió recientemente un fallo. FASB adoptó la Financial Accounting Interpretation (FIN) 46, que se hizo efectiva el 31 de enero de 2003, para entidades de nueva creación. Y lo que es más importante, las entidades existentes no estaban apadrinadas y deberían cumplir con el fallo.

FIN 46 divide a las entidades legales en dos grupos: aquellas consolidadas a través de "intereses de voto" (la definición original) y aquellas consolidadas por "intereses variables." El conocimiento de las variable interest entities (VIEs) amplía el requisito para la consolidación. La firma que se beneficia de ganancias residuales y cubre las pérdidas esperadas, se requiere que consolide a la entidad en sus cuentas financieras. Además, el valor exterior requerido se incrementé de un 3 a un 10 por ciento.[5]

FIN 46 es lo suficientemente amplio y las estructuras de SPE son lo suficientemente complejas, que llevará algún tiempo antes de que los profesionales de la contabilidad comprendan del todo las implicaciones del fallo. Sin embargo, está claro que las partes implicadas con los valores, incluyendo aquellas sin ningún interés de valor nominal o derechos de voto, necesitarán analizar su relación con el SPE para determinar si se deben consolidar ahora.

¿Por qué un SPE?

Se dan muchas razones para explicar el uso de un SPE. Veremos tres en detalle:
1. Reduce el coste del préstamo
2. Lleva el riesgo a otra parte
3. Transfiere las ventajas fiscales a otra parte

¿Por qué se reducen los costes del préstamo?

En finanzas corporativas, se reconocen dos clases generales de financiación externa, acciones ordinarias y deuda. Las acciones ordinarias son más arriesgadas para un inversor que la deuda, y por lo tanto, requieren una prima. Consecuentemente, la acción ordinaria es más costosa para la firma que la deuda. Pero la acción ordinaria proporciona flexibilidad; no se prometen intereses, y los dividendos se pagan según el criterio de la dirección. Alternativamente, las firmas pueden reducir su coste de fondos externos por medio de la emisión de la deuda. Pero la deuda tiene un coste fijo, y los pagos se les deben hacer a los poseedores de la deuda, o la compañía puede hacer frente a una acción legal. Sin embargo, el IRS proporciona una ventaja añadida. El interés de las firmas por los pagos de impuestos, se reduce para los emisores.

Un instrumento ideal de financiación debería combinar los beneficios fiscales de la deuda con la flexibilidad o las "no promesas" de las acciones ordinarias. Un SPE puede estructurarse para crear una acción ordinaria híbrida. Una firma puede crear un SPE y patrocinarlo con una deuda subordinada. El SPE entonces prefiere existencias, existencias que permiten a los dividendos ser evitados sin repercusiones. Normalmente, la deuda subordinada conlleva un coste reflexivo de su posición subordinada, pero dado que la deuda es emitida para una entidad captada, la firma emisora únicamente necesita establecer un cupón lo suficientemente alto para cumplir con los requisitos de los dividendos preferidos. El resultado final es una estructura de financiación flexible en la que la deuda es aumentada a un coste razonable, aunque la firma tenga la flexibilidad de aplazar el pago sin un recurso legal.

¿Cómo se mueve el riesgo?

Un SPE puede usarse para cambiar el riesgo de una firma a otra que quiera aceptarlo. Por ejemplo, Dell Computers tuvo una joint venture, Dell Financial Services (DFS), com Tyco International Ltd. Dell, que posee el 70 por ciento de DFS, vende sus cuentas pendientes o los préstamos de los clientes que compran ordenadores Dell a crédito, a DFS. Esto permite a Dell reducir su periodo de cobro y de coste. Sin embargo, Dell no controla DFS y por lo tanto, no lo incluye en los activos financieros consolidados. La dirección de Tyco afirma que considera al cliente, no a Dell, responsable del pago y se fusiona con DFS. Por lo tanto, Dell lleva el riesgo de la deuda a Tyco.[6]

¿Cuáles son las ventajas de los impuestos transferidos?

Con la ayuda de sus banqueros de inversión durante los años 90, las líneas aéreas desarrollaron un nuevo método para financiar la compra de los aviones, un alquiler apoyado en un SPE. En este tipo de financiación, los inversores de acciones ordinarias proporcionan el 20 por ciento de los fondos necesarios para la compra del avión, y el avión, que usa fondos prestados de los inversores, proporciona el 80 por ciento restante (la parte de la deuda). La acción ordinaria proporciona hace que se reduzcan sus obligaciones fiscales al depreciar el avión sobre un periodo de unos siete años.

Una forma particularmente popular para el alquiler es el "enhanced equipment trust certificate," o EETC. El EETC es típicamente emitido en contraposición a un fondo común de aviones. Hay grupos (o tranches) con diferentes vencimientos y beneficios esperados. Los EETCs han sido usados por Continental Airlines para financiar el 75 por ciento de sus aviones, por America West para financiar prácticamente todos sus aviones, y por US Airways para financiar casi el 100 por cien de sus compras desde 1995.

Sin embargo, los proveedores de acciones ordinarias no parecen reconocer que el riesgo también ha cambiado. Después del 11 de septiembre, los viajes por líneas aéreas fueron recortados. Miles de aviones innecesarios fueron aparcados en el desierto, y el valor de los aviones bajo de un 20 a un 40 por ciento. Las líneas aéreas amenazaron con la protección por bancarrota. Negociaron nuevas condiciones muy duras con sus acreedores, que incluyen a los proveedores de acciones EETC. Como se esperaba, firmas como Boeing y General Electric, las dos con grandes unidades de financiación de aeroplanos, sufrieron pérdidas en sus inversiones. Sin embargo, otras pérdidas vinieron de forma sorprendente. Disney anunció a finales de 2002 que estaba tomando una carga de no efectivo de 114 millones de dólares para apuntar pérdidas de un puesto de acciones ordinarias en un EETC. Bank of New York, Morgan Stanley, Pitney Bowes, y otras anunciaron pérdidas similares. El impacto final en la América corporativa y la financiación de los aviones está todavía por ver.[7]

¿Deberíamos actuar con exceso de celo?

Hay razones económicas legítimas para usar SPEs. Pueden reducir el coste del préstamo, llevar el riesgo a otro lugar, y transferir las ventajas fiscales a aquellos que las puedan usar. Sin embargo, todas las transacciones tienen que ser obvias para todas las partes, y todas las partes deben comprender las implicaciones del riesgo. Consecuentemente, como incrementar la transparencia es el objetivo de las propuestas de SEC que ahora se están discutiendo. Sin embargo, si una firma usa un SPE o cualquier otra práctica para ocultar responsabilidades, fraude o manipulación, entonces la pregunta es ¿pueden ciertas reglas y regulaciones parar esas acciones? Puede el exceso de celo resolver estos problemas?

Peggy J. Crawford, Ph.D. y Edward H. Fredericks, Jr., MBA, CFA

Notas

1_Matthew Goldstein, "Is "Structured Finance" Still Shady?" TheStreet.com, 7 de abril de 2003.
2_Kathryn Tully, "Asset-backed Comes into Its Own," Euromoney, Número 398 (Junio de 2002), p. 96-101.
3_Britt Tunick, "Many Worries for Synthetic Leases: Loans may be disguised, but even bankruptcy can"t avoid them," The Investment Dealers" Digest, 18 de marzo de 2002, p. 11-12.
4_Nick Evans y Antony Currie, "Enronitis, Witch-hunts and Financial Hypochondria," Euromoney, Número 395 (Marzo de 2002), p. 42-47.
5_Mindy Berman, "A Closer Look at Financial Accounting Interpretation No. 46," Securities Data Publishing Asset Securitization Report, 27 de enero de 2003.
6_David Henry con Heather Timmons, Steve Rosenbush, y Michael Arndt, "Who Else Is Hiding Debt?" BusinessWeek, Número 3767 (28 de enero de 2002), p. 36-37.
7_J. Lynn Lunsford y Susan Carey, "Jet-Finance Deals May Suffer From Continued Airline Woes," The Wall Street Journal Online, 14 de enero de 2003.

Fuente: The George L. Graziadio School of Business & Management
Pepperdine University

http://gbr.pepperdine.edu/
Traducción: todomba.com